印度是最容易被低估，也最容易被高估的国家。因为，都有足够的理由，无论人口红利、市场前景，还是地缘因素，都让印度看起来像是中国之后最具发展潜力的国家。
但找到反证也轻而易举。正如剑桥大学经济学家琼·罗宾逊所言：你说的关于印度的任何真相，反过来都同样成立。
美国红利不在，印度怎么办？
2025年4月之前，全世界都以为印度将成为中美这盘大棋最受益的国家。
印度自己也这么认为。
看印度股市，2025年4月之后，是最先创出新高的。6月22日，印度孟买30指数，最高摸到84000点，距离历史新高仅一步之遥。
同期，中国股市一片寂静，不少人担心贸易伤害。
龙象之间的交汇，就在那个时候发生了。
6月之后，中国股市开启了慢牛之旅，印度则成为全球最差的市场之一。截至9月8日，印度孟买30指数年内下跌了3.39%，跑输中国、美国等市场接近20%。
除了股市表现不佳，印度在汇率市场同样遭遇困境。2025年，美元指数整体走弱，强势经济体的汇率基本表现坚挺。黄金等美元映射商品，更是节节走高。
但印度卢比却逆势下跌，年内兑美元贬值接近3%，对人民币贬值更是超过5%。和股市一样，印度汇率的表现是主要经济体里面的差生。
据财新近期的报道，美国银行8月发布的一项调查显示，约30%的受访基金经理近期减持了印度股票，印度股市受青睐程度在亚洲各市场中垫底。
美国投资者集体看衰印度，并撤出印度股市，近十年来罕见。
另一项让国内挠头的宏观数据，也让印度政府非常担忧。外商直接投资FDI，作为外资青睐度的核心指标，正在发生巨变。
据北京日报披露，印度央行发布的数据显示，2025年5月，印度净外国直接投资（FDI）仅为3500万美元，环比暴跌99%，同比暴跌98%。
商务部在其官网援引《印度时报》的报道称，印度2025财年的净外国直接投资（FDI）大幅下跌96.5%，从上一财年的100亿美元降至仅3.53亿美元，创历史新低。
印度央行解释，FDI暴跌主要是净对外直接投资有所放缓、海外投资者大规模汇回资本导致的。
2025财年，尽管外国直接投资总额仍然是增长的，增长了13.7%，规模为810亿美元，但撤资的增速更快，外国投资者撤资490亿美元，增速接近20%。
另据印度风险投资和另类资本协会以及安永的报告，2025财年，PE/VC总计从印度撤出267亿美元。
有意思的是，印度国内的资本，也在大举押注非印度市场。据商务部网站，2025年财年，印度企业对外投资达到290亿美元，远超2024年的170亿美元，印度国内企业对外投资欲望强烈。
换位思考，同样的情况如果发生在中国，国内的舆论会如何？
为什么印度突遭抛弃？有市场的原因，有印度自身的因素，也有地缘环境的变化。
市场因素比较好解释，但也比较苍白。从PE来看，印度股市的估值水平显著高于其他地区，这被看作是外资套现离场的重要因素。据财经M平方的统计，截至8月底，印度市场的市盈率超过24。同期，上证指数的市盈率仅为15.6倍。
或许，有人会说是金融股拉低了上证指数的市盈率，但印度存在类似的情况，结果是看着都不低。
这并非重点。因为，从老川上台后，印度股市估值一直都不低，长期在25倍甚至更高，已经持续了几年。2025年，外资突然因此大举撤出，从市场维度不是很有说服力。
其他因素才是主因。地缘因素就像是船桨，一旦开始搅动，就会不断造成涟漪。
美国政府态度变化，可能是印度市场走低的重要因素。过去在檀几条里，我们给大家持续分析过，老川态度改变对印度造成的影响。
9月8日，CareEdge Ratings发布的最新报告显示，如果美国坚持对印度50%的关税，印度本年的GDP增长将会降低至6%以内。尽管印度直接对美出口敞口仅为2%，但50%的关税是全球最高水平，这将使印度竞争力大打折扣。
Capital Economics也在近日分析，若美国对印度全面加征50%的关税，今明两年印度的GDP将分别下降0.8%，且长期影响更大，因为高关税会降低印度的制造业吸引力。
内外资的走势反映了对印度地缘变化的预期。
印度自身的因素加剧趋势发展。有一些暗线，外界知道得不多，但非常重要。
近期，印裔美国经济学家、普林斯顿大学退休教授、曾就职于世界银行等组织的阿绍卡·莫迪写了一篇深度文章，分析印度经济的各种猫腻。
据南亚研究通讯公众号，阿绍卡·莫迪指出，非常吊诡的是，印度最大外资来源地并非欧美发达国家，而是人口仅130万的岛国毛里求斯，毛里求斯贡献了印度外国投资流入额的25%。
作为全球知名的离岸金融中心，毛里求斯没有外汇管制，资本可自由出入，证券投资的资本、股息也没有相关的税收，是资本隐匿行踪的理想场所。
更有意思的是，毛里求斯是加密货币的主战场之一。2021年，毛里求斯便公布了初始代币产品服务法案，配套交易所，2022年正式接受牌照申请，供加密货币运营者开通业务。
目前，非洲前十大比特币交易所都在毛里求斯。
2022年，毛里求斯的比特币交易量占整个非洲大陆的18%；2023年，毛里求斯为代表的撒哈拉以南非洲地区，交易量超过欧洲和北美。
印度从毛里求斯进出的外资，很可能和加密货币相关，而印度政府也知道这一点。
2022年，为了增加财政收入，印度财政部通过《金融法案》修正案，对加密交易征收1%的交易源头税（TDS）及30%的资本利得税，且不允许亏损抵扣。
2025年，印度财政预算案，计划在2022年方案的基础上，进一步扩大监管。
据Chainalysis最新数据显示，因为印度的加密货币加税措施，导致过去3年资本外流规模超过50亿美元。另据金融时报的报道，高税负导致印度超过90% 的加密交易流向海外。
印度主动清理门户，代价就是热钱跑路。当然，这些数字热钱对印度经济的实质性帮助不大。
真正在印度投资的海外公司，一般会选择老老实实遵守当地条款，包括纳税。
如果老实成为一种负担，外资会怎么做？
财新援引印度前行长拉古拉姆·拉詹的的话，印度对海外企业突击查税，不仅中国企业遭遇麻烦，其他海外企业乃至印度本土投资者也面临问题。这给企业经营带来巨大不确定性，可能是印度FDI这两年增速放缓的原因。
拉古拉姆·拉詹表示，为了扶持印度本土龙头企业，损害已经进入印度市场的外国企业利益，得不偿失。
为了缓解FDI的低迷，印度政府重要智库之一NITI Aayog已于7月建议放宽对中企投资的限制，并认为低股份的投资不应再需要任何政府批准。
说完一般性的FDI，再来看看外国资本流出印度股市和风险投资市场的猫腻。
据阿绍卡·莫迪的文章，尽管印度市场看似长牛，但散户没有因此受益。他援引印度证券交易委员会的数据称，有93%的散户在印度股市亏损。
重要的原因是交易的不对称性，华尔街的金融大鳄们，常常借助量化等手段操弄市场，获得超常利润，Jane Street就是华尔街收割印度的代表。
据澎湃新闻2025年7月7日的报道，印度政府公开指责Jane Street恶意操纵印度股市，通过做空银行股指数狂割印度“韭菜”。
印度政府获悉这一点，是因为一个意外。
Jane Street在与另一家美国资产管理公司Millennium Management的诉讼案中，披露了其在印度翻云覆雨的手法，这才东窗事发。
阿绍卡·莫迪还指出，蹊跷的是，在印度，市值高达1—2万亿卢比（折合120—240亿美元）的空壳公司，竟能堂而皇之的上市。这些空壳公司从事的多为洗钱等非法活动。
印度政府在监管方面能力缺失，导致实际获益的并非本土投资者，而是海外巨头，他们把印度股市当成了提款机。
近期，华尔街巨头们加速离开印度，证明他们对印度没什么同志情谊，而是赤裸裸的资本逐利。
如果以离开为要挟，成功让印度政府放松对海外投资者的限制，无疑是恶性循环。
人口红利不在，印度怎么办？
从更长的维度看，根本问题是，印度能否紧跟中国的步伐，甚至成为欧美国家眼中的中国替代者？
最近读了拉詹的新书——《打破常规：印度特色的繁荣之路》，有了过去不曾有过的想法。
书里提到，从历史发展角度看，在正常逻辑下，一个国家的制造业占比，会在发展到一定程度之后，缓慢下滑。
但印度和亚非拉国家一样，制造业还没有发展得太好，便已经开始下滑。很难想象，印度制造业占比的巅峰在1979年和1994年。2008年以后，尽管印度一直在强推制造业，可越推占比越低。
2024年，制造业占GDP比重甚至下滑到了12.5%，为1967年以来最低。
据在线新闻杂志Moneycontrol报道，2023年6月，23个门类的制造业中，竟然有12个产出低于2016年6月份水平。萎缩最厉害的是纺织业、服装业和皮革业等用工需求多，资本投入少的行业。
苹果等公司确实一直在向印度转移产业链，可对印度来说杯水车薪，趋势难以扭转。
为什么这么多产业还没崛起，就开始萎缩了呢？
身位有国际视野的印度人，《打破常规：印度特色的繁荣之路》的有些洞见是我们此前很少听到的。
拉詹说，印度错过了制造业发展的班车，而中国赶上了。印度试图通过巨额补贴等政策进行追赶，但于事无补。因为，当前的全球供应体系每个环节都面临着史无前例的激烈竞争。
印度等后发国家，即便加入低技能产业，也无法保证获得利润。而中国和东南亚等国家不断压低制造业利润水平，最终可能导致印度等国家永远无法复制其发展路径。
换言之，过了这个村就没这个店了，当前的制造业利润水平已经不支持印度再像中国当年一样发展了。
关于制造业的成本和效率，这里补充一点。
我们曾分析过近期一件反常识的事。金融时报发表了一篇文章，发现尽管中国制造业工人的工资是印度等国家的三倍以上，但劳动密集型产品的全球份额并没有因为人工成本的增加而降低，反而还有不同程度的提升。
文章援引哈佛大学增长实验室汇编的贸易数据称，2019年至2023年中国在不少劳动密集型行业中的全球出口份额，都有所增长。
比如，扫帚、拖把、钢笔等小型制成品的全球出口份额上升了9个百分点，达到52.3%。家具出口市场份额增长约1.5个百分点，玩具则从54.3%上升至56.9%。
为什么会这样？
金融时报的解释是，这可能和中国企业大量应用机器人有关。从2011年到2023年，中国在12个劳动密集型行业的就业人数下降了约26.5%，被替换的人工由机器人替代。
中国的国产机器人价格只有国外的一半，中国1年安装8万台工业机器人，占全球一半。每万名工人的机器人密度领先于德国，逼近最高的韩国。
前文我们提到，印度有12个低技能产业在萎缩，结合中国利用机器人降低成本提高效率，提高全球市占率，不难得出结论：可能印度制造业，永远也无法复制中国路径。
除了市场规律的必然性，还有印度文化和制度层面的掣肘。
无论东亚小龙，还是中国，制造业的终点多为出口，增加出口的重要手段之一是压低货币。但印度人的想法大相径庭。
《打破常规：印度特色的繁荣之路》书中提到，印度人尤其富人，不希望甚至不接受印度贬值的，他们认为这会影响自己购买进口产品，增加子女海外留学和度假的成本。
中产也不支持低利率，低汇率，那会让他们的储蓄会冲击，影响大了，就会抗议。
在制度层面，印度和当前欧美国家类似，效率极低。制造业必需的土地、基建，一方面十分昂贵，另一方面征用极难。
书中说道，在印度，土地所有权在某些地区依然模糊混沌，没有清晰划定的边界，实际归属何人也不明确。如果想强征，各个政党和司法系统都会站在被征地者的一边，知名人士也会积极为此发声。
一个知名案例是，印度20世纪最出名、最受尊崇的歌手之一拉塔·曼吉茜卡，在迫使孟买政府取消一座为缓解拥堵而设立的立交桥过程中，发挥了重要作用。
因为，这座桥会经过她的公寓，影响其休息。
日本终身雇佣制被诟病，认为阻碍了日本创新。印度有类似的制度，拉詹说，印度劳动法是企业效率和规模扩张的沉重负担。
举个例子，根据法律，员工在受雇一段时间之后，便会被法律赋予长期职位，本地人称之为终身雇佣，这导致企业很难通过激励手段刺激员工，也无法有效率地解雇员工。
为了规避终身雇佣，企业多用临时合同，定期解雇员工，以使他们失去拥有终身职位的资格。员工没有保障，总面临快速解雇，不愿意提升其技能，陷入恶性循环。
从贸易环境看，印度也有特别的缺陷。和中国当年一样，印度要从组装开始，逐步过渡到零部件的生产、整机的制造。
印度想要在组装领域有竞争力，需要降低中间品的进口关税。但印度的贸易保护政策，往往保护中间商品生产商，导致本土组装价格昂贵，没什么竞争力。本土中间品生产商赚得盆满钵满，下游终端制造企业却惨淡异常。
以服装产业为例，核心材料为聚酯纤维等中间品。2014年，由于印度限制生产聚酯纤维的关键原料PTA进口，导致其国内价格和海外市场严重脱节。长此如此，印度会失去棉纺服装产业的竞争力。
此外，印度比较抵触区域贸易协定的签署，整个制造业无法和周边兼容。和中国的关系时好时坏，导致中国腾让出来的低端制造份额，被孟加拉国、巴基斯坦、越南等国家占据。
老川2016年上台，是印度制造业有史以来最战略性一次窗口期。但窗口期不长。随着老川二次上台，过去的去中国化，所谓中国+1战略，变成了美国本土优先，近岸外包为主的新趋势。
这方面，印度显然是吃亏的。兴业证券最新的统计证明，美国优先战略，最受益的是近岸外包，墨西哥成为大赢家，而不是印度。
书中还提到了一点，是我们过去不太想到的。看好印度的人，认为其有地缘优势，拉詹却认为，对任何国家来说，区域贸易的重要性始终远高于远地贸易。
世界三大贸易集团，都是内部为主，欧洲国家有70%的贸易发生在内部，东亚有50%，北美有40%。
印度由于不愿意加入中国主导的贸易圈，成了区域贸易的边缘国家。印度想要自己组织区域贸易，又存在一个巨大的BUG，周边除了中国，没有一个富裕国家，区位优势反而成为劣势。
至于人口红利，可能再也赶不上了。截至目前，印度依然缺乏高质量的，能够满足制造业的人力。
大众教育的落后是症结所在，在《儿童与国家》一书中，麻省理工学院教授迈伦·维纳写到，印度独立40年后，因为种姓制度，没有把多数孩子送进有义务教育性质的小学体系。
精英群体完全没有兴趣给下层种姓和贫困人群提供教育。在精英眼里，让下层人们受教育，除了增加他们的不满，没什么好处。
另外，基于文化原因，印度国民天然排斥体力劳动，制造业绝不是印度国民的首选。
时代不等人，错过了几十年，再想追，太难了。
在中美两国竞争科技高地时，印度面临的选择是，拿钱补贴半导体等高精尖产业，还是兴办更多高质量的小学、高中和大学？这是一个“送命题”。
这不仅是经济选择，更关乎印度人的面子。
财新在一篇报道中说，和中国一样，印度年轻人热衷于考公，并非因为工资高，而是稳定，有福利，跟中国一样。一个国家的年轻人追求的是稳定，对长期发展不利。
AI冲击掀起巨浪，印度怎么办？
印度此前的产业强项，以IT服务外包为首的服务业也在面临重大考验。