来源：上海申银万国证券研究所有限公司
一、投资者普遍对牛市有期待，但对短期市场的分歧有所加大。总结短期市场面临的阻力：
1． 25Q3 市场预期经济回落 + 政策重点是调结构，宏观环境暂时不支持指数向上突破。2．
牛市结构主线尚未确立。牛市中要做动量，但最强动量应该从牛市的核心叙事中诞生。医药和海外算力是独立高景气，但牛市主线需要内涵外延更大纵深，国内科技突破、全球市占率高的制造业反内卷，才是潜在的牛市主线方向。
我们认为，牛市主线需要内涵外延、需要更大纵深，当前尚未确立。有潜力成为牛市主线结构的方向主要有两个：一是国内科技突破（典型还是AI 和机器人），引发基础设施 → 硬件设备 → 软件应用 → 商业模式的行情扩散。现阶段，决定性的催化（AI 基础层大模型、算力，机器人的技术条件）尚未出现。二是全球市占率高的制造业做反内卷，核心路径是并购退出产能 → 行业集中度提升 → 行业联合挺价。向下游挺价，会影响国内，更会影响海外。最终需要国家影响力提升保驾护航。所以，制造业反内卷是与牛市主线逻辑直接相关的方向。现阶段，先进制造反内卷还处于探索期，反内卷的具体抓手，跟踪效果的关键指标还不明确。管理层统筹层级，也还不足以马上突破阻力。反内卷政策推动还处于早期阶段，耐心等待后续进展。
二、牛市氛围不会轻易消失。三季度宏观组合不利，不会影响2026 年供需格局改善预期，只会带来小波段调整。真正可能影响牛市氛围的因素：1． 2026 年中前后才是供需格局改善的验证期，彼时如果需求显著回落，才构成中期基本面改善的证伪。2． 中国制造业竞争力强才是关键基本面，如果中国制造竞争优势被约束，才会破坏牛市氛围。
市场即便出现调整，后续还是会有机会。在牛市主线行情确立前，市场至少能维持过去一段时间的市场特征（板块轮动变为不变，微观活跃度高，小盘成长继续占优）。这种市场特征的基础是：需求缺乏亮点，供给调整需要时间 + 远期改善无法证伪 + 股票市场下行风险可控。这种环境中，有新机会仍要积极参与，个股事件性驱动的逻辑也会有很好的弹性。
大势研判核心观点不变：9 月初之前，A 股可能反复有行情。9 月初之后，A 股存在内生调整压力。稳定资本市场预期政策可能再次发力。时间已经是牛市的朋友，核心是时间是基本面改善和增量资金流入的朋友。继续维持25Q4 好于25Q3，2026 年会更好的判断。
三、短期强势结构医药、海外算力是高景气方向，也凝结了市场对牛市的期待，独立行情演绎过程中，板块的相对性价比有所降低，后续这些方向可能与市场齐涨共跌。9 月初之前，国防军工可能反复有机会。同时短期板块轮动变为不变，目前相对性价比较高的方向是新消费，可能轮涨补涨。后续市场休整波段，高股息可能再次阶段性占优。中期结构方向：国内科技、制造业反内卷更可能成为牛市主线结构。继续提示，港股可能是牛市中的领涨市场。短期，港股主要定价景气趋势，凝结的牛市期待较少，也是性价比较高的方向。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期