自2025年1月20日重返白宫以来，特朗普围绕关税战和政府改革两大主题，辅以外交、移民、能源等措施，以密集节奏和激进方式施政，意图以关税政策实现财政增收和贸易体系重构的双重目标，通过适度改革与削减财政支出为减税政策拓展空间，最终在维持财政平衡的基础上推动美国经济重启。历经半年多的时间，“特朗普2.0”时期的执政逻辑逐渐清晰。
疾风骤雨式的施政举措不仅面临重重阻力，更从根本上改变了冷战后以“新自由主义”为主题的美国经济叙事，动摇了“美国经济例外论”的神话。特别是2025年4月“对等关税”政策出台后，全球金融市场出现了诸多异乎寻常的迹象，反映出美元信用加速透支，全球资本正在重新评估美元资产的价值，国际货币体系开始加速调整。
美元资产不再安全
2025年4月2日，特朗普签署两项行政令，宣布实施“基准关税+对等关税”的双层关税体系。这项政策给全球贸易体系带来了巨大的不确定性，随即引发了全球金融市场的剧烈波动，并出现了与以往贸易摩擦期间走势相悖的两大异象。
一是美国股市债市汇市频现“三杀”局面。
在现行国际货币体系中，美元占全球外汇储备近60%，全球贸易56%的份额以美元结算，全球离岸融资中60%为美元融资。美国国债作为“安全资产”，长期以来是全球投资者的避险首选。近来美国金融市场频现历史罕见的股债汇“三杀”局面，预示着美元“安全资产”不再安全。
“对等关税”政策宣布后，美股三大指数均一度创下五年来最大单日跌幅。美债也面临市场恐慌性抛售，美国10年期国债收益率一周上涨48.5个基点至4.494%，创下自2001年11月以来的最大单周涨幅。与此同时，美元汇率下跌明显，2025年以来美元指数从109跌至约98，下跌近10%。4月10日美元指数更是下跌2%，创下2022年以来单日最大跌幅。
股债汇“三杀”的异常之处在于人们对美元资产的风险认知发生了改变。通常情况下，在美股下跌阶段，美债价格和美元汇率趋于上涨，这是投资者在三类美元资产中分散风险的表现。但此番美国股债汇同步调整，意味着投资者认为美元资产已难以有效规避风险，尤其是，传统上被视为“安全资产”的美债和美元的避险能力正大幅下降。
二是美债和“替代资产”的相关性发生逆转。
长期以来，美债被视为全球资产的定价基础，当美债收益率上升时，通常会压制“替代资产”的表现。而“对等关税”政策出台后的一段时间内，这些“替代资产”却呈现出不同以往的走势。黄金价格大幅上涨，其估值逻辑正从抗通胀转向对冲国际货币体系风险。港股恒生指数先跌后涨，欧洲股市也有不俗的表现。美债与“替代资产”相关性的逆转，反映出“对等关税”政策出台后投资者对美债安全性的信心在下降，全球资金正在寻找新的避险和投资方向，对各类资产的风险评估和定价逻辑发生了深刻变化，这必然引发国际资本撤离美国市场。
三类美元资产内部分散风险机制失灵，传统“无风险资产”美债的定价锚功能显著弱化……这些变化反映的不仅仅是美国经济“基本面”的变化和市场的周期性波动，更是美元资产的内源性、结构性问题，以及由“美元资产不再安全”引发的金融市场剧烈波动。
位于美国首都华盛顿的美国联邦储备委员会大楼外景（2025 年 9 月 17 日摄） 胡友松摄 / 本刊
美元体系的结构性矛盾
1973年布雷顿森林体系彻底瓦解后，不可与黄金直接兑换的美元继续发挥关键货币功能：美元在国际贸易和投资计价结算中居主导地位，在全球官方储备和金融资产中居领先地位，在全球信用周转体系中居核心地位。
摆脱了“黄金束缚”后，美元成为纯粹的信用货币。与以往的金本位、金汇兑本位制货币不同，以美元本位和浮动汇率为两大支柱的美元体系，脱离了实物黄金“锚”，是纯粹建立在信用之上的主权货币。
美联储的货币政策对世界其他国家的货币政策和货币稳定具有重大影响，而其他国家的货币政策只能选择或多或少地“跟随”；美联储对美元汇率完全不承担责任，其他国家则必须干预汇率市场以维护本国货币的汇率稳定；美国无需持有外国货币作为储备资产，而其他国家必须大量持有美元储备用于干预外汇市场或应对“货币错配”难题。
在美元体系下，美元以主权货币身份充当“世界货币”的角色，使全球经济对其产生严重的不对称依赖，美国享有将国际收支失衡的调整成本分散给其他国家、单纯利用输出美元就可攫取和占有世界财富的“过度特权”。法国前总统戴高乐曾言，“美国享受美元所创造的超级特权和不流眼泪的赤字。它用一文不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂。”
此时，美元霸权既有不断自我强化乃至“武器化”的一面，也有脆弱与自我销蚀的一面。
美国常常利用其货币政策的外溢性来实现全球扩张。典型手段是通过利率或汇率的调整来影响全球资产估值，影响国际资本流动的方向和规模，从而化解自身危机、收割全球财富。
为了延续和最大化美元特权，美国变“债权人逻辑”为“债务人逻辑”，不受约束地大量举债，并在必要时“合法地”免除其债务责任；从“最后贷款人”变为“最后做市商”，无视国际收支的限制，通过“印钱”来实现资本扩张；打破“外汇储备神圣不可侵犯”的国际惯例，将美元支付体系作为地缘政治武器……
美国在强化美元特权、追求货币溢价的过程中，始终难以解决美元体系与生俱来的结构性矛盾，即“特里芬悖论”——以单一主权国家货币充当国际储备货币的国际货币体系，无法同时满足全球对储备货币的流动性需求和对该货币价值稳定的信用需求。这一结构性缺陷反映到当下现实中就是，当美元体系以“信用货币体系”取代金本位后，便成为真正意义上的“债务本位”。债务增长快于货币创造，货币创造快于商业财富增长。随着资本扩张的速度越来越快、规模越来越大，资本循环运行的经济成本与政治成本越来越高。美国不断以非常规手段对资本循环的断裂部分进行修补，结果就是美元信用一次又一次被透支与侵蚀，加速全球“去美元化”进程。
美元信用体系根基动摇
长期以来，美元信用的支撑来源于其产业、科技、军事、金融、战略与软实力等体系的稳定性。而今日，这些底层支柱均已布满裂痕，美元主权信用的底座正在塌缩。
一是产业根基“脱实向虚”。
数据显示，美国制造业总产值占全球的比重已从2000年的25%下滑至2024年的15.9%；其占美国GDP的比重也从本世纪初的13%降至如今的不足10%。更为关键的是，在美元体系的推动下，美国资本积累和价值增值的模式已发生“脱实向虚”的根本性变化。按照美国国民经济核算体系（SNA）的原则来计算，美国GDP的34%直接来源于金融服务等虚拟经济，其增值效率明显高于制造业等实体经济。如今，美国制造业就业人数占总就业人口的比重已从二战后的近40%一路下滑至8%左右。“对等关税”政策出台后，“美国研发—中国制造”的模式被撕裂，美国实体经济的产供链基础将被进一步削弱。
二是科技创新比较优势逐步减弱。
美国在基础科研和高科技领域的比较优势正在逐步减弱。首先，美国的科技创新与应用结合度不高，已难以支撑其高科技溢价。其次，美国大幅缩减教育和科研经费，联邦政府研发投资已降至1955年以来最低水平，美国科技创新的增量越来越少。再次，美国企业的科技创新常常表现为“造神运动”，为股市提供炒作题材，其在股市的盈利也常常被用于分红和股份回购，而不是投入研发。
三是军事霸权难以为继。
近年来，美军的装备更新和战术创新极为有限，如今的美军实力仍靠数十年前的存量优势在支撑。美国制造业衰落和通胀高企直接影响了军备生产能力，武器装备单价过高，军费支出负担过重，天价军事开支与战略收益明显不匹配，长期来看是不可承受的。同时，当下军事技术的扩散和不对称作战模式也进一步削弱了美国的传统军事优势。
四是金融系统性风险加速暴露。
自2008年爆发金融危机以来，美国金融体系存在的内生性、结构性问题——金融过度自由化、衍生品泛滥、监管不足等问题——并未得到根本解决，建立“效率与稳定并重”的金融治理框架遥遥无期。以发债的方式应对危机短期支撑了美元，长期则加速透支美元的信用。
五是战略设计和应对能力明显弱化。
如今，美国国内的政治极化和社会撕裂导致两党政策反复摇摆，陷入严重的政治内耗，极大削弱了美国的战略设计和战略应对能力。对于国际组织，美国时而“退群”时而“返群”；面对贸易逆差，美国的“对等关税”政策损人不利己……这些举措，均显现出明显的短视化特征以及美国的战略已经失去系统性，更反映出美国的战略选择空间正在收窄。在维护霸权地位和接受多极世界之间，美国已陷入战略选择困境。
六是软实力显著下滑。
2008年金融危机发生后，经济实力和国际影响力的相对下滑引发了美国重新思考全球化与国家利益的关系。此后，美国不断出台“逆全球化”举措，不仅要确保自身继续攫取利益，还要遏制竞争对手。“逆全球化”不仅损害美国的国家形象，不得人心，客观上也造成了美元体系在地理和市场层面的双重收缩。
交易员在美国纽约证券交易所交易大厅工作（2025 年 9 月 12 日摄） 新华社 / 路透
特朗普政府加速矛盾爆发
面对深刻的结构性危机，特朗普第二任期所推行的“美国优先2.0”政策，其核心逻辑是通过“加征关税+财政紧缩+结构性减税”的组合拳，强行重塑全球化格局，意图实现制造业回流，增加政府收入。然而，这一系列政策充满了内在矛盾，非但无法逆转颓势，反而因其自相矛盾、自我瓦解的特质，加速了美元体系根基崩塌。
首先，加剧了财政负担的恶性循环。
2025年7月4日，特朗普正式签署总额高达4.5万亿美元的《“大而美”法案》，计划将2017年减税法案针对个人税收减免的条款永久化、将遗产税免税额度大幅提升至每人1500万美元，并进一步永久化企业的研发与设备采购抵扣、允许企业对在美国境内新建或购置的合格生产性财产进行一次性扣除，降低制造业企业扩产成本等。
特朗普试图通过大规模减税和产业补贴吸引制造业回流，而根据国会预算办公室（CBO）的分析，该法案对长期GDP增长的贡献预计不足0.7%，远不足以弥补其带来的财政缺口——据估算，法案未来10年将净增赤字超过3.8万亿美元。法案于众议院通过次日，美国30年期国债收益率应声升至5.1%。巨额赤字动摇了市场对美债的信心，推高了政府的借贷成本，导致债务雪球越滚越大。法案直接恶化了“特里芬悖论”中的信用端问题，进一步损害了美债的信用基础。
其次，稳定币严重侵蚀美元和美债信用。
2025年6月17日，美国参议院高票通过《天才法案》，规定稳定币发行人必须以1:1比例持有高流动性资产作为储备，包括美元、美债以及由短期美债支持的回购协议等，以确保稳定币完全由美元及等价资产支持，试图以稳定币捆绑美债需求，进而稳定美元信用。
该法案将曾经的“零风险”全球储备资产，变成了投机性金融工具链的基础抵押品，允许私人机构用美国国债作为抵押发行稳定币，从而创造出一个危险的杠杆循环，这些新铸造的准货币可被用于购买更多国债，进而支持下一轮稳定币的发行，从而无中生有地制造流动性。
这非但不是金融创新的妙计，反而是对美元和美债信用的严重侵蚀。加州大学伯克利分校经济学家艾肯格林明确警告，一旦市场恐慌迫使稳定币发行人抛售国债，可能导致国债价格暴跌，破坏整体经济的稳定。美国消费者联合会的弗雷尔则批评该法案允许发行者绕过常规银行监管，是重蹈导致1929年和2008年金融危机的覆辙。欧洲央行行长拉加德认为该法案将加剧全球“美元化”浪潮，将从根本上掏空人们对美债和美元的信心。
再次，通胀与货币政策形成死结。
特朗普政府的政策组合犹如一台强力的“通胀制造机”：高关税直接推高进口商品价格和国内生产成本；大规模的财政刺激和产业补贴则可能过度刺激需求，扭曲市场价格。这些因素共同施加巨大的通胀压力，迫使美联储不得不将高利率维持更长时间以抑制通胀。而高利率环境，又会引发三重负面效应。一是加重债务负担，恶化财政状况和企业盈利能力。二是抑制投资和消费，增加经济陷入衰退的风险。三是推高美元汇率，削弱美国出口产品的竞争力。
美国内部的混乱和政策的不可预测性扰乱了全球供应链，推高了全球生产成本，破坏了国家间的贸易信任，极大地削弱了美元作为全球贸易首选结算货币的便利性和吸引力。越来越多的国家和企业，为了规避风险，开始主动寻求供应链的多元化和支付结算的“去美元化”。
全球金融体系重构在即
美元霸权的衰落，并非源于某个突发事件或某届政府的政策失误，而是数十年间产业根基流失、债务雪球越滚越大、国内政治极化、社会撕裂和治理失灵等结构性因素长期共同作用的结果，具有深刻的历史惯性。“特朗普2.0”时期的一系列激进政策，更像是这一历史趋势的浓缩与加速。
历史的天平已然倾斜。一个多极、多元、区域化的国际货币与金融新格局正在旧秩序的裂痕中孕育。未来，美元或许在相当长时期内仍是最重要的货币，但其一家独大的绝对霸权地位将逐步让位于美元与其他主要货币和区域性货币体系共存的局面，多种支付清算体系并存也将成为常态。对世界而言，如何适应全球金融体系重构的变局，将是21世纪的重大课题。
（作者单位：中国现代国际关系研究院）