李 文
近日，在某单债券发行项目中，发行方公示了350亿元二级资本债的6家中选主承销商。包括券商、银行在内的6家机构合计承销服务费总额仅为63448元，平均每家机构服务费仅万余元，债券承销再现“地板价”。这一事件迅速引发中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）关注。7月11日，交易商协会发布公告，对此事件启动自律调查，明确表示若相关方在业务开展过程中存在违反自律规则的情况，将依据有关规定予以自律处理。
事实上，类似的低价招标不在少数。6月16日，交易商协会发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（以下简称《通知》），就市场成员近期反映的低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题作出回应。《通知》中特别强调，承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。
笔者认为，债券承销低价竞争可能是由三方面原因引起。
第一，竞标机构“以价换量”。当前债券承销市场过度聚焦承销机构的承销金额与数量排名，“唯规模论”的导向使得“话语权”更多地掌握在业务规模较大的机构手中。而这些机构再以极低的承销费率参与竞标，进一步做大承销规模，以便获取相对高的市场排名，在后续业务承揽中占据优势，从而形成低价竞争的“恶性循环”。
第二，价格主导评标结果。在债券发行过程中，不少发行人普遍采用“最低价中标”或“低价高分”的评标规则，对机构服务质量、风控能力等非价格因素权重设置明显不足。这种“价格至上”的筛选逻辑，变相鼓励承销机构牺牲合理利润空间，以低价作为获取业务准入资格的筹码。
第三，机构业务结构单一化。近年来，债券市场不断发展壮大。Wind资讯数据显示，截至2025年上半年，债券市场总存量已超188万亿元，成为各类机构业务布局的关键领域之一。尤其是不少机构业务结构较为单一，债券承销就成了其必争的“现金流业务”。为了占据市场份额，即便面临微利甚至亏本的情况，机构仍选择参与竞争，进一步加剧了低价竞争的态势。
短期来看，债券承销低价竞争或许能为机构带来一定的市场份额。但长期来看，当承销费率跌破成本线，专业服务的“缩水效应”会沿着债券生命周期传导，造成一系列“连锁危害”。
首先，债券承销业务涉及尽职调查、合规审查、风险评估等一系列专业环节，需要充足的资源投入作为保障。超低的承销费，难免导致必要投入被压缩、尽调流于形式、风险预警缺位等问题。此类隐患的积累甚至可能导致债券违约事件增加，最终损害投资者利益，破坏市场秩序。其次，低价竞争挤压合规经营机构的生存空间，而激进报价者甚至可能通过关联交易、利益输送等灰色手段弥补损失，金融行业的良性竞争环境被破坏。再次，承销商的核心价值在于通过专业服务促进资本实现有效配置。但当承销过程沦为简单的“通道”业务，其价值发现、风险过滤功能便被削弱。最后，当机构陷入价格战的泥潭和同质化竞争的困境，则无暇投入创新产品研发，从而失去在绿色债券、ESG衍生品等领域的先发优势，影响金融行业的创新发展。
金融中介的价值，不应体现在小数点后几位的费率上，而在于对定价的合理把握、对风险的合规管控和对资本配置的有效引导。当然，要打破债券承销低价困局，还需要监管、发行方等多方协同，“对症下药”。当市场竞争的焦点从“谁报价更低”转向“谁创造更多价值”时，金融中介才能真正跳出费率“围城”，重建以质量与合规为核心的竞争格局，让债券承销服务回归本源，从源头上推动债券市场长期健康发展。