2020年1月8日，厦门国际会议中心化身一片粉色花海。
那一天，是八马茶业实控人之一王文彬的儿子王焜恒，与安踏体育实控人丁世忠之女丁斯晴举行婚礼的日子。
这场婚礼在互联网上引起了不小的轰动。据报道，整场婚礼搭建花费金额超200万元，半个体育圈都来道贺。
八马茶业号称“中国最大”的高端茶企，其最出名的不是卖茶，而是“豪华联姻”。除了儿子王焜恒，王文彬的两个女儿——王佳琳和王佳佳，分别嫁给了七匹狼实控人周永伟之子和江苏高力集团实控人高力。
粗略估算，王文彬这三位亲家的身家合计超过500亿元。
不过即便有超级“亲家团”加持，八马茶业的资本化之路一直颇为坎坷。若从2013年启动IPO程序算起，上市这条路八马茶业经历三起三落，走了至少12年。
近日，八马茶业获得中国证监会境外上市及“全流通”备案，这标志着公司距离赴港上市更近一步。
“高端茶”争议
中国传统茶饮市场长期处于“强品类，弱品牌”的局面，消费者对于茶叶的产地与品种更为了解，而熟知的品牌不多。
而八马茶业则被视为最早拥有品牌意识的茶商之一。
1993年，出身福建安溪铁观音世家的王文礼、王文彬兄弟，创办了安溪西坪溪源茶厂，不久后又注册了“八马茶”的商标。
打造品牌需要钱。中国的茶行业，大众茶同质化严重，深陷价格“内卷”，导致利润微薄；而高端茶可支撑高达60%的毛利率，为品牌化提供了充足的利润空间。
于是，八马茶业选择以“高端化”打开局面，2009年进一步明确市场定位为“商政礼节茶”。
为了支撑品牌效应，八马茶业把更多的钱花在了销售环节。据招股书，2022年至2024年前三季度，公司销售费用分别为6.17亿元、6.81亿元和5.20亿元，占总营收的比例分别为33.9%、32.1%和31.6%。
中国新闻周刊走访位于北京月坛南街的八马茶业门店，工作人员表示这是八马茶业在北京最大的一家店，面积达500平方米，包含茶文化展示空间以及7个茶室包间。
根据八马茶业最新招股书，其主力消费者为商务人士、中小企业主等高购买力人群，其线下门店客单价在2300—3000元区间。
靠卖高端茶，八马茶业一年就能进账近20亿元。财报数据显示，2022年—2024年前三季度，八马茶业营收分别为18.18亿元、21.22亿元、16.47亿元；净利润分别为1.66亿元、2.06亿元、2.08亿元；整体毛利率分别为53.3%、52.3%、55.4%。
不过与高端定价和高毛利率形成反差的是，八马茶业很多时候扮演的是“搬运工”角色。
据八马茶业在创业板IPO过程中公布的招股说明书及其补充回复文件，除了铁观音及部分岩茶为自主生产，大部分产品通过定制采购和自主分装的方式获得。
中国茶业商学院执行副院长欧阳道坤告诉中国新闻周刊，茶业供应链的源头环节具有鲜明的小区域性和高度分散性特征，而原料采摘又受季节性严格制约，同时产量与品质还易受气候波动影响，这些因素共同导致供应链在稳定性和安全性方面存在先天不足，也决定了其生产难以规模化。
或许是这个原因，并不是所有人都会买八马茶业的账。资深茶叶爱好者李方（化名）对中国新闻周刊表示，八马茶业主打礼品茶，优点在于以品牌背书满足礼赠需求，但性价比低的缺点非常明显，“虽有‘赛珍珠’这类品质不错的茶，但八马茶叶其他不少产品的品质与价格是不匹配的，相同预算可以买品质更好的茶叶礼盒”。
中国政法大学商学院副教授李维华告诉中国新闻周刊，由于茶叶行业品牌化程度低，相似的茶叶礼盒可供选择的产品非常多，消费者没有形成买茶一定要去八马茶业的习惯，其品牌效应还没有形成足够深厚的护城河。
上述原因也导致茶行业极其分散。据弗若斯特沙利文的数据，中国高端茶叶市场前五大参与者的总市场份额仅为6.2%，其中八马茶业虽然位列第一，但2023年的市场份额也仅为1.7%。
靠加盟商扛？
如果说高端化是八马茶业在构建品牌方面的尝试，那么加盟业务则被视为其成功规模化的重要环节。
2008年八马茶业开始推行加盟模式，截至2024年前三季度末已有3498家门店，加盟店占比超92%。
向加盟商销售是八马茶叶的主要收入来源。2022年—2024年前三季度，公司向加盟商销售产生的收入分别为9.12亿元、10.73亿、8.19亿元，分别占同期总收入的50.2%、50.6%及49.7%。根据招股书，加盟商需承诺“年度最低采购15万—100万元”。
中国新闻周刊从一位八马茶业招商经理处了解到，由于八马的中高端属性，对加盟商来说存在一定的硬性“门槛”——店面160平方米左右，要有8米长的店招。不算房租，开业一家新店的预算至少需要50万元。且茶行业的投资回报相对较慢，“回本大概需要2年到2年半”。
大店模式下，加盟商是存在一定经营压力的。根据相关数据计算，2019至2023年，八马茶业加盟店单店月均销售额基本徘徊在3万元。2024年前三季度，其单店月均销售额降至历史新低2.82万元。
在李维华看来，单店盈利能力是衡量加盟业态经营业务优良度的重要指标，八马茶业在这方面存在不足，可能影响加盟商的积极性和忠诚度，进而影响整个加盟体系的可持续发展。
由于八马茶业实行“买断式加盟”政策，部分加盟商可能会“低价出货”。某电商平台的官方旗舰店显示，“赛珍珠1000乌龙茶”250g的官方售价为600元，但有产品同款售价分别为385元、400元、448元。店家均表示：“绝对是正品”“商品来自加盟商渠道”。
这也拖累了八马茶业跑马圈地的速度。2022年—2024年前三季度，其加盟门店分别为1033家、1202家和1241家。2023年同比增速为16.3%，而2024年前三季度环比仅增长3.2%。
这一放缓，主要源于新增加盟数量大幅缩减，退出门店数量攀升。2022年、2023年，其净增加盟商分别为106家（新增376家，关闭270家）、169家（新增475家，关闭306家）。2024年前三季度净增仅39家（新增170家、关闭131家）。
茶企为何上市难？
资本市场历来“不爱”茶，A股市场至今还没有一家以茶叶为主营业务的公司。
2023年登陆港股的“普洱茶第一股”澜沧古茶目前市值还不到4亿港元，同样在港股上市的天福，其目前股价较当初的发行价也相当于腰斩，反映出投资者对茶企盈利模式缺乏信心。
八马茶业的上市之路也颇为坎坷。
自2013年启动IPO程序以来，八马茶业2015年12月在新三板挂牌、后摘牌，2021年4月创业板申请上市，2023年3月转战主板，同年9月底撤回申请，2025年1月在港交所递表，但一直未通过上市聆讯。
创业板IPO期间，八马茶业还经历了三次问询。问询内容涉及公司定位、关联交易、销售模式等数十类问题，其中仅首轮问询回复文件就长达632页。
转战主板后，中国证监会对八马茶业IPO文件提出约2万字、共46个问题的反馈意见，事关公司治理与独立性、关联交易及公允性、业务模式与信息披露、历史沿革与合规性等。
作为传统茶企，八马的家族企业治理成为监管关注的重点。与八马茶业有重大交易的关联方中，逾60%与控股股东或控股股东家族近亲成员有关。2022年至2024年前三季度，八马茶业应付关联方款项分别为2.73亿元、3.71亿元和3.12亿元，占流动负债比例从51.5%上涨至63.2%。
虽然港股上市有新消息，但由于递表6个月内未通过聆讯，八马茶业的招股书已自动失效，需要在3个月内更新招股书“激活”上市程序。
欧阳道坤直言，中国茶企在上市进程中面临多重结构性挑战，茶产品的非标准化属性构成了管理规范化的底层障碍。加之茶业产业链横跨一二三产业，涵盖种植、加工、流通等多环节，供应链条的复杂性显著提升了企业治理的难度，这是茶企上市面临的首要瓶颈。
汇生国际资本总裁黄立冲告诉中国新闻周刊，如果说八马茶业前期上市的波折反映出茶企标准化和盈利模式难以匹配A股严苛要求，那么其港股上市在估值方面或同样面临挑战。与新茶饮行业不同，传统茶叶行业缺乏高速增长的可能性，在港股的整体估值是偏低的。
八马茶业的增速正在快速放缓。财报显示，公司2024年前三季度营收16.47亿元，同比仅增长0.95%；净利润2.08亿元，同比增长5.87%。而2023年营收和净利润增速分别为16.77%和24.05%。
目前在高端茶领域，八马茶业正面临挑战。2024年前三季度，公司铁观音、普洱以及白茶等高端主力产品的收入分别为2.19亿元、1.7亿元和1.68亿元，较上年同期分别下降12.05%、21.29%和19.23%。
值得一提的是，在最新递给港交所的招股书中，八马茶业并未明确具体募集资金，但新增了一项资金用途，即“收购或投资在中国茶行业的参与者”。